Blog Macieja Bitnera

Na Wall Street głośno ostatnio było o sprawie Raja Rajaratnama – pochodzącego ze Sri Lanki miliardera kierującego funduszem hedgingowym Galleon. Galleon, jeszcze w 2008 roku jeden z dziesięciu największych funduszy hegdingowych na świecie, od lat wyróżniał się na tle konkurencji znakomitymi wynikami. Krążyły plotki, że za błyskotliwymi sukcesami Rajaratnama stoi swoista mafia hindusów, którzy rozlokowani w różnych spółkach technologicznych (chodziło między innymi o Intel i IBM), przekazują mu niejawne informacje, będące podstawą udanych inwestycji. Majątek Galleonu rzeczywiście powiększał się w imponującym tempie, głównie dzięki szybkim, bardzo zyskownym transakcjom. Sam Rajaratnam żartował sobie mówiąc, że jeśli kiedykolwiek osiągnął zysk z jakiejś długoterminowej inwestycji, to widocznie zapomniał czegoś sprzedać.

Choć ta i podobne jej sprawy przebiegają w atmosferze skandalu, nie jest wcale takie oczywiste, że w samym akcie insider tradingu jest coś bezwzględnie złego. Nie ma bowiem żadnej ogólnej zasady, każącej dzielić się z innymi informacjami, które mogą przynieść nam korzyść. We „Wstępie do etyki biznesu” Tibor R. Machan podaje obrazowy przykład: Wyobraźmy sobie, że atrakcyjna, niezamężna kobieta wprowadza się na osiedle, na którym mieszka kilku mężczyzn chętnych ją poznać. Ja (jako jeden z nich) otrzymuję informację o jej rychłym przybyciu przed pozostałymi i dzięki temu udaje mi się ją spotkać przed innymi (…). Czy uczyniłem coś złego? A czy perspektywy udanego związku nie są dla ludzi ważniejsze od szans na zyskowną inwestycję?

Nasuwa się więc pytanie, dlaczego insider trading prawie we wszystkich krajach rozwiniętych jest zakazany. Otóż istnieje jeden bardzo poważny argument, który sprawił, że powszechnie uznaje się działania tego typu za niedopuszczalne. Wyobraźmy sobie sytuację, w której nie ma ustawowego zakazu wykorzystywania niedostępnych publicznie informacji do zawierania transakcji na rynku akcji. To, czy pracownikowi wolno wykorzystywać zdobytą w pracy wiedzę do spekulacji giełdowych zależy od właścicieli firmy, w której jest zatrudniony. Mogą oni albo zezwolić na insider trading, albo go zakazać. W pierwszym wypadku narażają się na to, że pracownik dla dobra swoich inwestycji będzie narażał interes firmy (jest mu na przykład wszystko jedno, czy będzie zarabiał na spadkach, czy na wzrostach kursu jej akcji). Zakaz zaś niewiele pomoże, gdyż firma nie ma dostatecznych środków do kontroli, czy jest on przestrzegany. Zwolennicy tej linii argumentacji przekonują więc, że jedynym wyjściem z powyższego dylematu jest całkowity zakaz insider tradingu na poziomie regulacji rynku kapitałowego.

Nie jestem przekonany, że tak rzeczywiście jest. Podstawowy problem dotyczy działania managerów w interesie firmy. W spółkach giełdowych istnieje zaś wiele mechanizmów skłaniających kadrę zarządzającą do takiego działania – od reputacji managerów, poprzez konkurencję o stanowiska kierownicze, monitoringu rady nadzorczej aż do wrogich przejęć. Podejrzewam, że te środki dyscyplinujące mogłyby poważnie ograniczyć problem motywacyjny związany z insider tradingiem i w tym kierunku powinna iść zmiana prawa – w tej chwili bowiem jest ono dla akcjonariuszy niesprzyjające. Na przykład w USA do grona insiderów zalicza się akcjonariuszy, którzy po przekroczeniu 10% progu kapitału mają mocno ograniczone prawa do zawierania transakcji (na przykład dwie transakcje kupna i sprzedaży z rzędu w ciągu 6 miesięcy z automatu traktowane są jako insider trading). W efekcie akcjonariat jest bardziej rozdrobniony – fundusze emerytalne i inwestycyjne nie chcą sobie wiązać rąk, utrzymując swoje zaangażowanie na poziomie nieco niższym niż 10%. Sprzyja to osłabieniu kontroli właścicielskiej, co prowadzi często do nieuczciwych zachowań ze strony kadry zarządzającej.

Trwała poprawa ładu korporacyjnego mogłaby przynieść także inne korzyści, za to walka z problemem insider tradingu metodą zakazów i ścigania łączy się z dodatkowymi kosztami, a z konieczności ma ograniczoną skuteczność. Co najmniej połowa zachowań typu insider trading z pewnością nie zostanie nigdy wykryta. Jak bowiem udowodnić komuś, kto nie sprzedał lub nie kupił akcji, że jego bierność była spowodowana zdobyciem nielegalnych informacji? Nieukarani pozostaną także ci insiderzy, których transakcje przyniosły straty – nadzór nie docieka legalności informacji, w oparciu o które gracze na rynku akcji podejmują błędne decyzje.

Na wiosnę tego roku sytuacja na rynku gazu ziemnego wydawała się niezwykle obiecująca. Od szczytu z lipca 2008 cena spadła o 70% i było szereg powodów, by wierzyć w rychłą zmianę trendu. Przede wszystkim niska cena skłoniła producentów do znaczącego zmniejszenia liczby czynnych odwiertów, co pozwalało liczyć na spadek produkcji w kolejnych miesiącach. Poza tym gaz zrobił się tańszy od węgla kamiennego, w skutek czego niektóre elektrownie przestawiły się na opalanie gazem, co dawało nadzieję na wyraźny wzrost zużycia już w krótkim okresie. W perspektywie co najwyżej półrocznej można było spodziewać się już wzrostu popytu ze strony odbiorców przemysłowych w związku z nadejściem gospodarczego ożywienia.

Z perspektywy czasu wydaje się, że pomysł inwestycyjny by się sprawdził – kupno gazu pod koniec kwietnia i sprzedaż w miniony piątek dałaby 23% zysku. Czy jednak drobny gracz mógł jakoś zarobić na tak nietypowym aktywie jak gaz ziemny?

Wydaje się, że tak – od 2007 roku, kiedy to wystartował ETF United States Natural Gas Fund (UNG), inwestorzy na całym świecie mogą bardzo niskim kosztem powiązać swoje finansowe losy z ceną tego surowca. UNG, w odróżnieniu od takich ETF-ów surowcowych jak SPDR Gold Trust, nie gromadzi jednak fizycznych zapasów. Nie inwestuje więc bezpośrednio w gaz, lecz w kontrakty futures, które „roluje” co miesiąc, posiadając zawsze jedynie najbliższą serię. Taka strategia powinna dać jednak zbliżony rezultat inwestycyjny – ceny kontraktów terminowych nie mogą odbiegać znacząco od cen instrumentów bazowych ze względu na działania arbitrażystów. Jeśli bowiem kontrakt jest zbyt drogi, można zająć w nim krótką pozycję i kupić instrument bazowy. Potem należy potrzymać oba aż do wygaśnięcia serii i cieszyć się zyskiem z wcześniejszej różnicy cen.

Zakup UNG na wiosnę tego roku nie był jednak dobrą decyzją (przynajmniej jeśli zajęło się pozycję długą). Jednostka zakupiona pod koniec kwietnia i sprzedana teraz przyniosłaby 12% straty. Dlaczego?

W praktyce wyglądało to tak: cena instrumentu bazowego pozostawała na mniej więcej podobnym poziomie (nieco powyżej 3$ za mbtu), a kontrakt najbliższej serii był ciągle o kilkadziesiąt centów droższy – w ten sposób UNG kupował co miesiąc ze stratą (każde rolowanie kosztowało fundusz od kilku do kilkunastu procent). Rynek bowiem cały ten czas oczekiwał rychłego wzrostu cen, który z różnych powodów nie następował (produkcja spadała wolniej, a popyt się nie odbudowywał). Zawarte w cenie kontraktu futures oczekiwania z miesiąca na miesiąc okazywały się błędne – kontrakt sprzedawany był z premią, ale z czasem jego cena (spadając) zbliżała się nieuchronnie do ceny instrumentu bazowego.

Powiedzieliśmy jednak, że takiej sytuacji powinni zapobiegać arbitrażyści. Czemu ich zabrakło? Winne temu były wysokie koszty magazynowania gazu. Ze względu na obawy, że przekroczone zostaną możliwości przeznaczonych do tego celu specjalnych skalnych kawern, koszty składowania surowca były bardzo wysokie – opłata za przetrzymywanie gazu do czasu wygaśnięcia serii kontraktu była zbyt wysoka, by arbitraż był opłacalny.

Jaki z tej historii morał? Nie należy inwestować na rynkach, których się nie zna. W szczególności rynki surowcowe, tak cenione przez wielu za bezpośredni związek z fizyczną gospodarką, właśnie ze względu na swoje aspekty fizyczne mogą zgotować nieprzyjemne niespodzianki.

W minionym tygodniu złoto z impetem przekroczyło rekord wszechczasów, ocierając się w czwartek nawet o poziom 1060$ za uncję. Co mogłoby uzasadniać taki zdecydowany ruch i czy należy się już zacząć przyzwyczajać do ceny żółtego metalu powyżej 1000$?

Wśród możliwych powodów wzrostów wymienia się słabnącego dolara, wzrost oczekiwań inflacyjnych, poprawę koniunktury na rynkach surowców oraz ożywienie nadziei na szybkie wyjście z recesji. Rzeczywiście niewątpliwie złotu pomógł słabnący dolar. Jednak, jak widać na wykresie, tegoroczny rekord kursu dolara (ok. 1,48 za euro na zamknięciu) został ustanowiony, gdy złoto niewiele przekraczało 1000$ za uncję. Obserwowane od początku października ponowne osłabienie dolara, nie doprowadziło póki co do ustanowienia nowych szczytów w stosunku do euro.

Sam słabnący dolar na pewno więc nie wystarczył. Czy zatem inwestorzy zaczęli na nowo obawiać się inflacji i dlatego zwiększają swoje zaangażowanie w kruszec? Oczekiwania inflacyjne, w odniesieniu do gospodarki amerykańskiej, powinny odzwierciedlić się w rentowności obligacji. Nic takiego nie nastąpiło. Rentowności poszły ostatnio zdecydowanie w dół, a implikowana inflacja na najbliższe 10 lat znalazła się na poziomie zdecydowanie poniżej 2%.

Podobnie rzecz ma się z koniunkturą na rynku surowcowym oraz nadziejami na ożywienie. Surowce nie mogą się przebić przez szczyt z końca sierpnia, a akcje od miesiąca oscylują w trendzie bocznym w reakcji na dane o mieszanej wymowie. Wydaje się więc, że ostatnie wzrosty na rynku złota trudno jest uzasadnić fundamentalnie – stoi za nimi psychologia inwestorów, którzy wierzą, że złoto jest inwestycją na każdy czas. W chwilach kryzysowych trzeba je kupować, bo jest pewne, płynne i niewrażliwe na inflację. Jest też niezbędne w portfelu w czasie ożywienia, które także może również przynieść inflację, a co najmniej wzrost popytu ze strony nabywców biżuterii z Indii i Chin. Przy takim hurraoptymistycznym nastawieniu ograniczeniem dla wzrostów jest tylko zasobność portfeli inwestorów. Ciekawe, na jak długo starczy im środków, by podbijać złoto do coraz mniej racjonalnych poziomów.

W ciągu ostatnich dziesięciu miesięcy, jak zapewne wielu inwestorów, bacznie śledzę rentowność dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych. Ze zdumieniem patrzyłem, jak w grudniu zeszłego roku oprocentowanie dziesięciolatek zbliżyło się do 2%. Typowa rentowność tych papierów w okresie niskiej inflacji wynosi około 4%. Choć w obliczu recesji zrozumiała jest ucieczka kapitału z innych rynków w obligacje, zmiana rentowności nie jest zwykle duża – w rekordowym dotąd 2003 roku, przy perspektywie wyjątkowo niskiej inflacji, oprocentowanie papierów rządowych znalazło się na chwilę blisko 3%.

Wobec średniej inflacji w USA w ostatnich dziesięciu latach na poziomie ok. 2,5%, rentowność na poziomie 3% (a co dopiero 2%) jest wyraźnie zbyt niska – gdyby ceny w kolejnej dekadzie rosły zgodnie z (nieoficjalnym) celem Fed o 2-2,5%, to realne oprocentowanie papierów rządowych znalazłoby się na poziomie poniżej 1%, czyli wyraźnie mniej niż typowe 1,5 – 2%.

Nie było wiec powodów, by po zażegnaniu najbardziej spektakularnej fazy kryzysu finansowego, rentowności obligacji dziesięcioletnich nie wróciły do normalnego poziomu. Zwłaszcza, że długoterminowe stopy procentowe powinny uwzględniać ryzyko związane z polityką Fed oraz rosnącym w USA zadłużeniem publicznym. Trwający aż do czerwca powolny wzrost rentowności obserwowałem więc ze spokojem, choć także z pewnym żalem, że (pod wpływem namowy kolegi, twierdzącego, iż bank centralny w krótkim terminie może trzymać nawet długoterminowe stopy na dowolnie niskim poziomie) nie zająłem krótkiej pozycji w na rynku terminowym.

Od czerwca rentowność zaczęła jednak znowu spadać – dochodząc w piątek do 3,12 % intraday. Jest to poziom zdecydowanie niski, bliższy wartościom kryzysowym notowanym od grudnia do marca niż rentowności typowej dla czasów normalizacji czy też ożywienia. Zastanówmy się, dlaczego tak jest i czy można na tym coś zarobić.

Z ostatnim spadkiem rentowności z pewnością wiąże się rozwianie obaw o popyt na ogromne emisje amerykańskiego długu. Obligacje chętnie kupowane były przez zagraniczne banki centralne, gospodarstwa domowe oraz banki. Te ostatnie zostały do tego praktycznie zmuszone przez Fed, który kupując masowo aktywa oparte o kredyty hipoteczne (znane jako MBS-y) sprowadził ich rentowności do poziomu na tyle bliskiego obligacjom skarbowym, że bankom nie opłaca się zupełnie kupować MBS-ów, na które muszą odkładać dodatkowy kapitał (nie opłaca się przynajmniej kupować tych MBS-ów, które nie są objęte gwarancjami rządowymi). Pewną rolę w podbijaniu cen obligacji miał, niezakończony wciąż, program ich zakupów przez Fed, ważne były też niskie stopy procentowe zniechęcające do trzymanie gotówki. Gdy tylko euforia związana z odbiciem się indeksów akcji z marcowych dołków opadła, a wymienione czynniki wspierające ceny obligacji nadal działały, doszło do spadku ich rentowności.

Jednak wiele przemawia za tym, że wzrost cen obligacji był tymczasowy, a rentowności już niedługo pójdą znowu w górę. Przede wszystkim realne stopy zwrotu z rządowych papierów dłużnych są znacznie niższe niż to, co w przyszłości mogą przynieść inne aktywa, a ponieważ globalne zaangażowanie inwestorów w obligacje jest wciąż (historycznie rzecz biorąc) wysokie, a w akcje niskie, dalsze uspokojenie nastrojów i powrót do normalności powinny przynieść spadek cen obligacji. Do tego dojdą jeszcze obawy inflacyjne i premia za ryzyko związane z wysokim zadłużeniem rządu USA oraz trudności z uplasowaniem ogromnych przyszłorocznych emisji bez wsparcia Fed. Gdyby dodatkowo inflacja, tak jak wielu sugeruje, zmaterializowała się szybciej, za dwa lata możemy z powodzeniem zobaczyć rentowności w okolicach 5%. Być może jeszcze w październiku, gdy skończą się zakupy papierów skarbowych przez Fed, bądź też dopiero w pierwszej połowie przyszłego roku, gdy zakończy się program skupu MBS-ów, rentowności zaczną się zdecydowanie piąć w górę. Teraz mamy więc jeden z ostatnich dobrych momentów by postawić na ich wzrost.

Zdarzyło mi się obejrzeć w sumie dość ciekawy dokument Erwina Wagenhofera „Zaróbmy jeszcze więcej”, w którym autor krytycznie przygląda się współczesnemu kapitalizmowi. Mimo iż dzieło robione jest z pozycji wyraźnie lewicowych, nie znaczy to, że ktoś o nastawieniu bardziej liberalnym, nie znajdzie w nim nic interesującego. Ponieważ recenzje tego dokumentu, które znalazłem w Internecie stoją na raczej niskim poziomie, uznałem, że warto napisać parę słów na jego temat.

Film porusza bardzo wiele różnych wątków osnutych wokół krytyki neoliberalizmu i sektora finansowego. Zaczyna się w Indiach, gdzie Marc Mobius – goszczący niedawno w Warszawie guru inwestycyjny od rynków wschodzących – przekonuje do poglądu o pozytywnej społecznej roli inwestowania środków z Zachodu na Południu. W sumie trudno się z nim nie zgodzić – import kapitału to jedyny sposób na szybkie wydobycie z nędzy milionów niewykwalifikowanych robotników. Żadna redystrybucja nie pomoże im nawet na krótką metę, gdyż we wspomnianych krajach nie ma jeszcze za bardzo czego dzielić – ludzie mieszkający w nich mogą być albo biedni, albo biedni i ciężko pracujący z szansami na lepsze jutro, głównie dla ich dzieci.

W samych Indiach sytuacja i tak jest lepsza – pensja spawacza na poziomie 250 euro może jest i niska, jak na standardy europejskie, ale na tle płacy otrzymywanej przez robotników zbierających bawełnę w Burkina Faso (jeden z kolejnych odwiedzanych w filmie krajów – zarabia się tam 50 euro ale rocznie), nie wygląda to tak tragicznie. Różnica wynika właśnie z kapitału, który napłynął w ostatnich dekadach masowo do Indii, a do Afryki Środkowej nie. Odpowiedź, dlaczego tak się stało, także w filmie pada ze strony austriackiego przedsiębiorcy Mirko Kovatsa, który buduje fabryki w Indiach. Jedną z pierwszych kwestii, które wypowiada jest pochwała stabilności indyjskiego systemu prawnego oraz jego podobieństwo z prawem obowiązującym na Zachodzie. Choć w filmie słusznie zauważa się, że ważnym powodem ubóstwa mieszkańców Afryki są subsydia do produkcji rolnej stosowanej przez kraje rozwinięte (niestety wspomina się głównie o USA, choć prym w tej niechlubnej działalności wiedzie UE), to głównym powodem jest nieprzestrzeganie praw własności – słabe państwa i systemy prawne.

Przy okazji zastanawia narzekanie (w filmie dokonujące się ustami indyjskiej ekonomistki) na przejmowanie przez społeczeństwa krajów rozwijających się kultury zachodniej. Niestety nie bardzo da się pogodzić zachowanie tradycyjnych społeczności i kultur z rozwojem gospodarczym na skalę powiedzmy krajów OECD. Jeżeli ktoś uważa, że nie mamy prawa zmieniać zastałych struktur społecznych w imię naszej kultury, to wydaje również przyzwolenie na panującą tam (Azja, Afryka, itd.) nędzę. Bez systemu prawnego sprzyjającego przynajmniej w pewnym zakresie ludzkiej wolności i przedsiębiorczości nie udało się jeszcze nikomu zbudować dobrobytu.

Zarówno Mobius, jak i Kovats wypowiadają kilka kontrowersyjnych kwestii. Pierwszy stwierdza, że najlepiej się inwestuje wtedy, gdy jest krew na ulicach, dodając, że może być to i nasza krew. Mówi ponadto, że inwestorzy nie mają powodu czuć się w jakimkolwiek stopniu odpowiedzialni za nieetyczne działania firm, którym powierzają pieniądze. O ile pierwsza myśl szokuje jedynie formą (tak naprawdę czy znaczy to coś innego niż to, że należy kupować wtedy, gdy wszyscy w panice sprzedają?), to drugiej warto się bliżej przyjrzeć. Sformułowanie o braku odpowiedzialności pojawia się w kontekście zanieczyszczania środowiska przez działające w Indiach korporacje, co akurat nie najlepiej koresponduje z pokazywanymi w tle obrazkami z zaśmieconych zbiorników wodnych, w których kąpią się dzieci – to nie wielki biznes nawrzucał tam kartonów i butelek. Czy jednak za dewastację środowiska bądź korumpowanie lokalnych władz dokonywane rękami firm zasilanych kapitałem z Zachodu, moralną odpowiedzialność ponosi inwestor?

Moim zdaniem nie. Czy to wina szeregowego udziałowca TFI, że firmy, w które inwestuje jego fundusz zachowują się nieetycznie? Do niego należy tylko decyzja, czy zainwestować w Indiach, czy nie. Decyzja na tak mimo wszystko bardziej służy mieszkańcom tego kraju – nie wszystkie przecież firmy z kapitałem zagranicznym prowadzą tam szkodliwą działalność. O tym, które nie są w porządku może wiedzieć co najwyżej zarządzający funduszu – zgodzę się, że spoczywa na nim część odpowiedzialności za praktyki spółek, które wybrał na lokatę kapitału swoich klientów. Największą winę za taki stan rzeczy ponoszą jednak władze, które nie dbają, by system bodźców ukształtowany był prawidłowo i firmy musiały płacić za efekty zewnętrzne, które generują.

W filmie Wagenhofera poruszonych jest znacznie więcej tematów. Część jest niepokojąca i warta zastanowienia (jeśli czytelnicy byliby zainteresowani mogę odnieść się do nich w komentarzach) - należą do nich z pewnością raje podatkowe czy bańka na hiszpańskim rynku nieruchomości. Mniej przekonująca jest krytyka funduszy private equity czy leasingu transgranicznego (nie wiadomo, o co chodzi z tramwajami w Wiedniu – gdzie tam jest ta prywatyzacja?).

Równo tydzień temu światło dzienne ujrzał raport Komisji do Spraw Mierzenia Rozwoju Gospodarczego i Postępu Społecznego, która pracowała na zlecenie prezydenta Francji od lutego 2008 roku. Powody, dla których Nicholas Sarkozy powołał to ciało są powszechnie znane – chciał by naukowo udowodniona została wyższość francuskiego modelu rozwoju gospodarczego. Na szczęście nie do końca się to udało, dlatego też warto rzucić okiem na kilka ustaleń z prawie trzystustronicowego raportu.

To, co najbardziej w nim przemawia, to krytyka powszechnie używanego do mierzenia rozwoju gospodarczego wskaźnika PKB. Zwraca się uwagę, że produkt krajowy nie uwzględnia jakości wytwarzanych dóbr (która może różnić się między krajami), dóbr nie produkowanych na rynku ani kosztów efektów zewnętrznych powstałych w procesie produkcji. Te ostatnie to przede wszystkim skutki dla środowiska, które mogą być dotkliwą ceną za wzrost gospodarczy, której społeczeństwo nie chciałoby wcale płacić, jeśli miałoby możliwość wyrażenia swoich preferencji. Do tego należy dodać pytanie o trwałość ekonomicznego rozwoju. Jak to możliwe, że w krajach takich jak Islandia czy Ukraina w ciągu roku wymazane zostało kilka lat wzrostu? Niestety do PKB wliczają się zarówno błędne inwestycje, jak i konsumpcja masowo podejmowana na kredyt – choć za taki „rozwój” trzeba prędzej czy później słono zapłacić, przyszłe koszty nie są uwzględniane w bieżących statystykach wzrostu.

Zarys krytyki PKB można uzupełnić jeszcze o kontrowersje wokół wliczania doń wydatków rządowych. Ponieważ zakupy rządowe nie są zwykłymi transakcjami rynkowymi – strona kupująca nie manifestuje w nich tego, że ceni nabyte dobra wyżej niż poświęcane środki – nie można mówić, że nabyte dobra mają taką samą wartość, jak te, które nabywa sektor prywatny. Innymi słowy nie można twierdzić, że okręty podwodne zakupione przez władze za 2 miliardy dolarów podniosły dochód narodowy na tej samej zasadzie co inwestycje czy konsumpcja prywatna – jeśli bowiem w ogóle społeczeństwo coś z tych 2 miliardów zaliczanych do PKB ma, to jest to jakaś bardzo pośrednia korzyść.

Oprócz zarzutów wobec najczęściej używanej miary dochodu narodowego i kilku słusznych praktycznych zaleceń odnośnie jej interpretacji (patrzeć raczej na dochód i konsumpcję gospodarstw domowych a nie globalny produkt, co nie jest po myśli zwolennikom kolektywnego zaspokajania potrzeb) jest w raporcie szereg rzeczy niepokojących. Przede wszystkim konkluzje zmierzają do udoskonalenie myślenia agregatami zamiast przyjęcia bardziej indywidualistycznej perspektywy. Większa wiara w udoskonalone wskaźniki, które docelowo mają mierzyć utrzymujący się w kraju poziom szczęścia, może doprowadzić do jeszcze większej tyranii miary. Jeśli politycy będą bardziej wierzyć wskaźnikom niż głosom swoich wyborców, trudniej będzie ich powstrzymać przed decyzjami przynoszącymi niekorzystne skutki – a nikt przecież nie wierzy, że istnieje jakaś obiektywna naukowa miara ludzkiego szczęścia.

Na pierwszej stronie weekendowego wydania The Wall Street Journal Europe pojawiła się informacja, że Uniwersytet Harvarda stracił 10,9 mld dolarów (27% kapitału) w rocznym okresie rozliczeniowym kończącym się 30 czerwca 2009. Jeszcze więcej na kryzysie ucierpiał Uniwersytet Yale – jego kapitał zmniejszył się o 30%.

Uniwersytety amerykańskie posiadają ogromne kapitały, gromadzone przez lata głównie ze spadków i darowizn. Dywidendy z nich płynące stanowią ważne wsparcie dla budżetów (w Harvardzie 1/3 wydatków finansowana jest z dochodów z inwestycji, w Princeton 45%). Z powodu poniesionych strat wstrzymano wiele projektów, a Harvard i Yale łącznie zwolniły prawie 900 osób (pierwsze masowe zwolnienia w historii najstarszej amerykańskiej uczelni).

Zarządzanie takim powierniczym funduszem stanowi rzadki w dzisiejszych czasach i zarazem bardzo ciekawy przypadek inwestowania w praktycznie nieograniczonym horyzoncie czasowym. Na Harvardzie udawało się to z powodzeniem przez 350 lat. Jednak wraz z rozwojem bardziej wyrafinowanych strategii inwestycyjnych (niż oparte wyłącznie na akcjach i obligacjach) oczekiwania wobec zysków z kapitałów rosły.

Źródło: Wall Street Journal

Do zarządzania funduszami powierniczymi wynajęto sztaby specjalistów (na Harvardzie zajmowało się tym 200 osób), którzy opracowali nowoczesne strategie inwestycyjne. Przyzwyczajono się, że fundusze przynoszą rocznie kilkanaście procent (w latach 1998-2008 13,8% Harvard i 16,3% Yale). Po zeszłorocznej katastrofie wynik roczny na Harvardzie spadł do 8,9%. Trzeba oddać sprawiedliwość, że to wciąż dużo - średnia dla uniwersyteckich funduszy to niewiele ponad 3%.

Zdziwienie powinien budzić natomiast fakt, że tak duże straty fundusze poniosły w pierwszej połowie tego roku – trudno znaleźć aktywo, które wtedy nie wzrosło. Papiery notowane na rynkach stanowiły jednak w funduszu Harvarda mniej niż 25% aktywów – niepłynne udziały w funsuzach hedgingowych i private equity nadal traciły na wartości. Po takim dużym uszczupleniu kapitału dotychczasowa strategia inwestycyjna zostanie zmodyfikowana. Zrezygnowano już na przykład z utrzymywania środków płynnych na poziomie -5% aktywów. Fundusz zamiast pożyczać na bieżące potrzeby będzie utrzymywał rezerwę gotówkową na poziomie 2% kapitałów.

Wydaje się, że podejście do ryzyka w zarządzaniu funduszem uczelni powinno być bardzo konserwatywne. Szczególnie należy obawiać się strategii prowadzących do dużych strat, mamiących krótkoterminowo wysokimi zyskami. Gdy perspektywa inwestycyjna jest długa, nawet bardzo małe prawdopodobieństwo ruiny może okazać się zabójcze, zwłaszcza gdy zyski reinwestowane są w ten sam sposób. Ochrona przed obsunięciem kapitału za pomocą wartości zagrożonej i pokrewnych metod w długim horyzoncie nie koniecznie jest bezpieczna – małe prawdopodobieństwa zdarzeń, które się pomija, mogą się zrealizować, gdy fundusz działa na przestrzeni dekad.

Złośliwie można by powiedzieć, że na uniwersytetach zemściły się techniki zarządzania ryzykiem, do których powstania wcześniej walnie się przyczyniły (Robert Merton jest profesorem Uniwersytetu Harvarda). Chociaż Princeton, gdzie wykłada profesor Malkiel (znany propagator Hipotezy Efektywnego Rynku Finansowego oraz konserwatywnego inwestowania ), też stracił 25%.

Od 8 lipca szwedzki Riksbank utrzymuje ujemne stopy depozytowe na poziomie (-) 0,25%. Choć, wbrew temu, co można wyczytać w niektórych mediach, nie jest to sytuacja bezprecedensowa (pierwszy był bank Szwajcarii w 1979 roku), to i tak warto przyjrzeć się tak ekstremalnym pomysłom, zwłaszcza, że wprowadzone zostały w życie gdy wydaje się, iż najgorsze już za nami.

Źródło: Riksbank

Skąd w ogóle wziął się pomysł, by banki musiały płacić za gromadzenie rezerw w banku centralnym? Jest to odpowiedź na problem, z który niepokoi polityków na całym świecie – kredyt udzielany przez banki komercyjne sektorowi prywatnemu przyrasta bardzo powoli, co wywołuje niepokoje o gospodarczą przyszłość. Ujemne oprocentowanie rezerw ma skłonić banki, by nie trzymały ich w banku centralnym lecz zaczęły pożyczać na rynku; wzrosnąć ma w ten sposób względna opłacalność udzielania kredytów przedsiębiorstwom i gospodarstwom domowym.

Nasuwają się dwa pytania: czy takie rozwiązanie w ogóle jest możliwe oraz czy pomoże jakoś gospodarce. Trudno wyobrazić sobie sytuację ujemnego oprocentowania kredytów – każdy bowiem brałby chętnie taki kredyt, jeżeli wystarczyłoby oddać mniej środków niż się pożyczyło, by zatrzymać różnicę dla siebie i osiągnąć zysk. Podobny problem wydaje się istnieć w przypadku ujemnego oprocentowania depozytów – kto chciałby otworzyć depozyt, za który musi płacić, jeśli może po prostu trzymać gotówkę? Jednak koszt przechowywania gotówki nie jest zerowy – wedle szacunków pracownika Fed, na którego powołuje się Financial Times, jest to od 1 do 2 % wartości przetrzymywanych środków. Wprawdzie po znaczniejszym obniżeniu stóp poniżej zera banki zapewne znalazłyby tańsze metody przechowywania pieniędzy, to nie sposób obniżyć tych kosztów do zera. Utrzymywanie ujemnych stóp procentowych, nawet na kredytach jest więc możliwe, przynajmniej póki starczy bankowi centralnemu kapitałów własnych, bo niewątpliwie na takich operacjach się nie zarabia.

Jaka jest odpowiedź na drugie pytanie? Moim zdaniem takie wymuszanie na bankach udzielania kredytu nie jest dobrym pomysłem. Już samo nastawienie, z którego wypływa wprowadzone w Szwecji rozwiązaniu nie budzi zaufania. Jego propagatorzy uważają bowiem że wiedzą, że w gospodarce potrzebne jest więcej kredytu (mimo iż wcześniej nadmiar długu doprowadził do kryzysu). Niepokojąco przypomina to działania władz Chin, które wydały bankom rozkaz zwiększenia wolumenu kredytów lub relacjonowaną niedawno w mediach wizytę prezydenta Putina w supermarkecie. Rosyjski przywódca stwierdził, że jest tam za drogo i kazał właścicielom obniżyć ceny, na co tamci potulnie się zgodzili.

Jednak i z krótkoterminowego, pragmatycznego punktu widzenia można pomysłowi ujemnych stóp procentowych wiele zarzucić. Po pierwsze banki udzielają niewielu kredytów nie z lenistwa lecz kierując się spodziewanym zyskiem, który szacują obecnie jako nie warty finansowego angażowania. Innymi słowy czekają aż niezbędne procesy dostosowawcze dobiegną końca i na rynku zostaną przede wszystkim firmy z przyszłością, których dalszy rozwój można będzie śmiało wesprzeć. Wymuszanie na bankach udzielania kredytów w trudnych czasach jest skłanianiem ich do ryzykownego zachowania, a więc proszeniem się o kolejny kryzys.

Po drugie głównym rynkiem, który wchłonie nadwyżkowe rezerwy będzie rynek długu rządowego, gdyż jest prawie tak bezpieczny jak trzymanie gotówki (przynajmniej pod względem ryzyka kredytowego). To sprzyja narastaniu bańki spekulacyjnej na obligacjach państwowych oraz skłania rządy do zwiększania wydatków budżetowych poprzez obniżenie kosztu finansowania deficytów. Wspiera to jeszcze etatyzację gospodarki, która i tak będzie jedną z najpoważniejszych bolączek po kryzysie.

Niedawno Financial Times, powołując się na pracowników Fedu, podał, że amerykański bank centralny zarobił 19 miliardów dolarów na operacjach zasilających rynek bankowy w płynność w trakcie kryzysu. Ocenia się, że gdyby zainwestował tę samą sumę od sierpnia 2007 w bony skarbowe, to zyskałby jedynie 5 miliardów, więc netto bank centralny zarobił na kryzysie 14 miliardów.

W ten sposób próbuje się stworzyć wrażenie, że interwencja nie tylko była konieczna, ale jeszcze przyniosła dochody instytucjom państwowym.

Niestety koszty operacji awaryjnego zasilania w płynność nie wynikają wyłącznie z tego, jak zyskowne byłoby alternatywne wykorzystanie środków. Banki, którym pożyczano miałyby poważne kłopoty ze spłatą długów, gdyby rząd nie dokapitalizował ich, a bank centralny nie wykupił od nich aktywów zabezpieczonych pożyczkami hipotecznymi za prawie bilion dolarów. Jeśli pożyczamy komuś 100 złotych, to czy możemy uznać że osiągnęliśmy z tej transakcji jakiś zysk, jeśli ten ktoś oddaje nam 120 zł z pożyczonego od nas 1000 zł?

Załóżmy jednak nawet, że łączne koszty wsparcia dla sektora bankowego, byłyby niższe od zapłaconego bankowi centralnemu i rządowi oprocentowania, choć nie wydaje się to prawdopodobne, bo papiery zabezpieczone aktywami Fed kupuje po bardzo wysokich cenach (gdy wzrosną stopy bardzo stracą one na wartości). W takiej sytuacji wciąż trudno by twierdzić, że podatnicy na kryzysie zarobili.

Najważniejszy bowiem koszt operacji ratunkowych kryje się w pokusie nadużycia, która powstaje, gdy bankructwo staje się rzadkością, a normą pożyczanie bankrutom tak długo aż się oni nie odkują. Pewność, że bank i jego dłużnicy w krytycznym momencie zostaną uratowani rodzi warunki sprzyjające ryzykownym operacjom. Wierzyciele nie mają motywacji, by monitorować dłużnika, jeśli wiedzą, że i tak zostanie on uratowany przez instytucje publiczne – to oni a nie akcjonariusze są przede wszystkim bezpośrednimi beneficjentami bailoutów. Udziałowcy korzystają przede wszystkim na pewności rynku, że będzie miała miejsce operacja ratunkowa, bo dzięki niej koszt kapitału obcego przestaje zależeć od charakteru ich działalności. Dlatego zaczynają się zachowywać ryzykownie – puszcza bowiem jeden z ostatnich hamulców przed ryzykiem, jakim dysponuje nasz system finansowy. Ceną więc za interwencję jest uprawdopodobnienie kolejnych interwencji, czyli zaproszenie do kolejnego kryzysu.